SEDA GÜLER MERT
GARANTİ BBVA BAŞ EKONOMİSTİ
BELİRSİZLİKLERE RAĞMEN KÜRESEL KOŞULLAR, GELİŞEN EKONOMİLER İÇİN FIRSATLAR SUNABİLİR
KÜRESEL BELİRSİZLİKLER SÜRSE DE, 2025–2026 DÖNEMİNDE GELİŞEN EKONOMİLER İÇİN YENİ FIRSAT PENCERELERİ AÇILIRKEN; PARA POLİTİKALARINDAKİ DENGELER, ENFLASYON GÖRÜNÜMÜ VE JEOPOLİTİK RİSKLER EKONOMİK GİDİŞATIN ANA BELİRLEYİCİSİ OLMAYA DEVAM EDECEK.
2025 yılına girerken, artan belirsizliklerden söz edip, ABD’de yeni yönetimin uygulayabileceği politikaların zorlayıcılığına dikkat çekmiş ve uzun vadeli etkileri olabileceğine atıfta bulunmuştuk. Bugün geldiğimiz noktada, gümrük tarifelerinde ya da hedeflenen diğer politikalarda ilk açıklamalara kıyasla daha ılımlı düzeylerde aksiyonlar alındığını ya da belli istisnalarla devam edildiğini görüyoruz. Bununla birlikte, öne çekilen talep ve üretimin, küresel büyümeyi önemli ölçüde desteklediği, yapay zekâ yatırımlarının başta ABD’de olmak üzere kuvvetli destek oluşturduğu bir yılı geride bıraktık. Devam eden savaşlar ve jeopolitik belirsizlikler ise değerli emtialara talebi tüm yıl canlı tutarak, servet etkilerine yenilerini ekledi.
Trump yönetiminin tarife politikaları ABD’de enflasyona yönelik yukarı yönlü riskleri artırdı; bunun üzerine FED, işgücü piyasasının hâlen güçlü performansını da dikkate alarak faiz indirimlerini erteleyen temkinli bir duruş benimsedi. Bu çerçevede, eylül ayına kadar bekleyip, yılın son 3 toplantısında 25 baz puanlık indirimlerle fonlama faizini 2025 sonunda %3,50-3,75 aralığına indirdi. Stok eritme, belirsizlikler nedeniyle ertelenen siparişler, firmaların bekle-gör yaklaşımı ve önceki döneme ait tamponlar, tarifelerin tüketici fiyatlarına yansımasını henüz sınırlı tutsa da; yükselen enflasyon beklentileri, devam eden bütçe açıkları ve kademeli eklenen tarifeler sonucunda ABD’de tüketici enflasyonu 2026’nın ilk yarısında yıllık %3’ün üzerinde kalabilir. Dolayısıyla FED’in, yılın ikinci yarısında faiz indirimlerine devam edebileceğini ve bu yılı 2 faiz indirimiyle tamamlayabileceğini değerlendiriyoruz. Bu noktada, FED’deki başkan değişikliğiyle beraber, yeni dengenin nasıl sağlanacağı, kurumsal bağımsızlığın ne ölçüde korunabileceği izlenmesi gereken önemli gelişmeler olacak. Avrupa tarafındaysa, savaş kaynaklı son yıllarda yaşanan enerji şokları etkilerini yitirirken, enflasyon yaklaşık %2 civarında istikrar kazandı ve işsizlik oranı yıl boyunca tarihsel düşük seviyelerde kaldı. Bu görünüm, Avrupa Merkez Bankası’na (ECB) daha hızlı faiz indirimlerine devam edebilme alanı oluşturdu. ECB, geçtiğimiz Haziran itibariyle mevduat faiz oranını ise %2’ye düşürdü ve yakın dönemde faizin bu seviyelerde kalabileceği yönünde iletişim kurdu. Japonya’da ise hükümet değişimi ve buna eşlik eden genişlemeci maliye politikası söylemi, para politikasında normalleşme çabalarını daha görünür hale getirdi. Yeni dönemde kamu harcamaları ve teşvikler yoluyla büyümenin desteklenmesi hedeflenirken, genişlemeci politikaların enflasyon görünümü ve kamu borcu dinamiklerine etkisi takip edilecek.
Çin tarafında ise, öne çekilen talep ve pazar çeşitlendirmesi genel olarak ihracatı destekledi. Mali teşviklere rağmen zayıf seyreden iç talep, gelir artışındaki yetersizlik ve beklentilerdeki zayıflık, arz-talep dengesizliği ve düşen üretici fiyatları sebebiyle, tüketici enflasyonu yaklaşık %0 seviyesinde sınırlı kaldı. Derinleşen gayrimenkul sektörü durgunluğu, Çin ekonomisi açısından önemli bir risk unsuru olmaya devam ediyor. Arz fazlası, zayıf tüketim ve düşük güven gibi içsel faktörler, ekonomik büyümeyi sınırlamada tarife savaşlarının önüne geçti. Para politikası faizi sınırlı indirimle %3,0 seviyesine çekildi, kredi talebini canlandırmaya yönelik ilave makro ihtiyati önlemler alındı. FED’in faiz indirim döngüsü dikkate alındığında, ilave faiz indirimleri için hâlâ alan olabilir.
Özetle, küresel büyüme, 2026 yılında geçen yıla benzer %3’e yakın ılımlı seyrini sürdürebilir. ABD’de büyüme %2’ya yakın kalırken; yapay zekâ, veri merkezi yatırımları ve verimlilikteki güçlenmenin etkisiyle potansiyel büyüme önümüzdeki yıllarda %2’nin üzerine çıkabilir. Avrupa’da, arttırılan savunma ve altyapı harcamalarıyla bu yıl da büyüme %1’in üzerinde kalabilir. Çin’de ise, tüm desteklere rağmen aşağı yönlü eğilim devam edebilir ve büyüme %4.5’e sınırlı yavaşlayabilir. Tedarik zincirlerinde yaşanabilecek aksaklıklar, nüfusun yaşlanması, göç politikalarının işgücü arzına olumsuz etkileri, yapay zekâ yatırımları kaynaklı balon riski ihtimali ve buna bağlı olarak teknoloji hisselerinde yaşanabilecek olası düşüşlerin makro-finansal etkileri ve jeopolitik gerilimler küresel ekonomik görünüme ilişkin başlıca riskler arasında yer alıyor; bu riskler, ihtiyatlı ve zamanlı politika aksiyonlarını gerekli kılıyor. Bununla birlikte, küresel tüketici enflasyonu, geçtiğimiz yıla kıyasla ancak sınırlı gerileyebilir; bu da uzun vadeli enflasyon beklentilerindeki risklerle beraber para politikalarına daha sınırlı indirim alanı açabilir.
TÜRKİYE EKONOMİSİNDE DEZENFLASYONUN SEYRİ ÖNEMLİ BELİRLEYİCİ OLACAK
Küresel belirsizlikler önemli dalgalanmalara sebep olsa da, Türkiye ekonomisi için ana belirleyici içerideki şoklar ve buna bağlı olarak kalibre edilen ekonomi politikaları oldu. Para politikasında, reel faizin yüksek seviyelerde tutulması yoluyla sıkı duruş korunurken; makroihtiyati önlemler, likidite araçları ve düzenlemeler bu duruşu destekledi. Maliye politikası ise önceki iki yılın aksine, harcamalarda görece disiplin sağlanması yoluyla (deprem harcamalarının azalmasının da desteğiyle) enflasyonla mücadeleye daha fazla destek verdi. Bu politika bileşeni, hedeflenen hızda olmasa da dezenflasyonun sürdürülmesine, ekonomik faaliyette ılımlı büyüme trendinin devam etmesine, dolarizasyonun sınırlı tutularak kur korumalı TL mevduatların kademeli olarak sonlandırılmasına imkân tanıdı; bu sayede finansal istikrar da öncelikler arasında yer aldı.
2025 yılı büyümesi, ekonomi politikalarının uygun kalibrasyonu, servet etkileri ve bunların beklentileri etkilemesiyle, ilk tahminlere kıyasla daha güçlü kaldı. Mart ayından sonra ek parasal sıkılaşma olmasına rağmen, GSYİH, büyük oranda iç talebin itici gücüyle, ilk üç çeyrekte yıllık %3,7 oranında büyüdü. Bu durum, 2025 yılı büyümesinin %4’e yakın gerçekleşeceğini ve 2026 için de önemli bir taşıyıcı etki oluşturacağını ima ediyor. Dezenflasyonun sınırlı bir negatif çıktı açığı ile devam edeceği varsayımıyla, iç talebin katkısının sınırlı olacağı bir ortamda, GSYİH büyümesinin gelecek yıl %4 civarında ılımlı seyrini sürdürmesini bekliyoruz. Dezenflasyonunun devamı için iç talebin baskılanarak daha dengeli bir büyüme kompozisyonuna ihtiyaç devam ediyor.
Büyümeden fazla ödün vermeme, yüksek enflasyon beklentileri, ikincil etkiler ve güçlü enflasyon ataleti, dezenflasyon hızını sınırlıyor. 2024 yıl sonu itibarıyla yıllık %44,4 olan tüketici enflasyonu, 2025 sonunda %31 civarına geriledi. Enflasyonun ana eğilimi olarak takip edilen medyan enflasyon, henüz %2’nin altına kalıcı olarak düşmedi. Yılbaşındaki ücret ve yönetilen fiyat ayarlamaları, ilk çeyrekte enflasyon trendindeki bozulma üzerinde belirleyici olacak. Baz senaryo varsayımlarımız olan, ortalama %25 ücret artışı, kurda %21 nominal değer kaybı, resmi yönlendirmelerle uyumlu yönetilen fiyat artışları ve ılımlı büyüme oranları ile, 2026 sonunda enflasyonun %25 civarında olacağını tahmin ediyoruz. Döviz kuru gelişmelerinin dezenflasyonun devam edebilmesi için önemli çıpalardan biri olarak kalmasını bekliyoruz. Bu anlamda, reel değerlenmenin devam etmesini, ancak 2025’e kıyasla daha sınırlı oluşmasını öngörüyoruz. Ilımlı kalabilecek cari açık seviyesi de bu görünümü destekleyecek; görece düşük petrol fiyatları, dolar karşısında daha güçlü bir euro, destekleyici dış talep görünümü ve iç talepte sınırlı toparlanma eğilimiyle beraber, cari açığın 2026 yılında 25 milyar ABD doları (GSYH’nin %1,5’i) seviyesine genişlemesini öngörüyoruz.
Hedeflenen enflasyona kıyasla dezenflasyon kazanımları yavaş ilerliyor olsa da; TCMB, Aralık 2024’te faiz indirimlerine başladı ve Mart 2025’te yurt içinde yaşanan piyasa dalgalanmalarına kadar bu süreci sürdürdü. TCMB, şokun ardından hızlı bir tepkiyle fonlama faizini artırdı, bir süre piyasayı faiz koridorunun üst bandından fonladı ve daha sonra bu artışı politika faizine de yansıttı. Finansal istikrarın yeniden tesis edilmesinin ardından, Haziran ortası itibariyle fonlamayı tekrar politika faizi üzerinden yapmaya başladı, temmuz itibariyle de faiz indirimlerine geçti. Ancak, dezenflasyon ivmesindeki yavaşlamaya paralel olarak, faiz indirimi hızı daha sonra düşürüldü. Nitekim, politika faizi 2024 sonundaki %42,5 seviyesinden, 2025 sonunda %38 seviyesine indirildi. Bu çerçevede, Aralık PPK kararının da gösterdiği üzere, Merkez Bankası politika faiz oranını gerçekleşen ve 3 ay sonra beklenen enflasyona göre hesaplanan 6 puan civarında bir reel faiz oranı üzerinden ayarlamayı sürdürebilir. Dezenflasyon ve rezerv birikim hızına bağlı olarak, parasal gevşeme kademeli olarak devam edebilir ve politika faizi 2026 sonunda düşük %30’lu seviyelere gerileyebilir. Bu anlamda, makro ihtiyati tedbirler ve likidite yönetimi politika çerçevesi için önemli belirleyiciler olmayı sürdürecek.
Mali açıdan bakıldığında, daha çok deprem kaynaklı ödemelerin azalmasıyla gözlenen konsolidasyon çabaları 2025’in ikinci çeyreğinden başlayarak Kasım itibariyle devam etti ve bu da 2025 yılı genelinde yaklaşık 1,5 puanlık negatif bir mali etki oluşturdu. Sonuç olarak, merkezi bütçe açığı, 2025 sonunda Orta Vadeli Program (OVP) hedefiyle uyumlu şekilde GSYİH’nın %3,6’sı düzeyinde gerçekleşmiş olacak. Diğer yandan, OVP’de de belirtildiği üzere, mali duruş 2026 yılında genel olarak nötr hale gelebilir. Bu da, yönetilen fiyat politikaları dışında dezenflasyona katkının sınırlı olabileceğini gösteriyor.
Özetle, baz senaryomuzu, kısa vadede dezenflasyonun devam edeceği şekilde oluşturuyoruz. Ancak, risk dengesinin enflasyonun daha yapışkan bir seyir izleyebileceği ve sürecin uzayabileceği yönünde geliştiğini değerlendiriyoruz. Küresel tarafta, Trump politikalarına dair belirsizlikler ve jeopolitik risklerin nasıl evrileceği önemli riskler olabilecekken; içeride ise dezenflasyonla ilgili sürecin nasıl devam edeceği öne çıkacak. Enflasyonla mücadele konusunda, daha fazla sabır gerektiğinden, politika bileşenini yeterince sıkı tutabilmek, sürecin sağlıklı devam edebilmesi için elzem olmaya devam ediyor.